En los meses de junio y julio el BCRA dejó de acumular reservas. Y en agosto producto de la expectativa de la rebaja del Impuesto PAIS, volvió a comprar unos U$S 297 millones. Actualmente, las reservas netas son aproximadamente U$S 5.400 millones negativas. Y tienen que alcanzar para cubrir 3 objetivos: la normalización del pago de importaciones, el pago de deuda en moneda extranjera (Bopreales, Organismos Internacionales y bonos) e intervención en la brecha. ¿Alcanzan los dólares del BCRA?¿Cómo impacta la normalización de importaciones? El esquema cambiario se oxigenará con los dólares del Blanqueo, pero se necesitará de aportes de organismos internacionales – y probablemente de un Repo con Bancos Extranjeros- para que las reservas no disparen las señales de alarma sobre el cierre del año.
Un dólar oficial post devaluación de diciembre muy alto, el “dólar blend” (80% al oficial y 20% al contado con liquidación) para los exportadores y la “cuotificación” del pago de importaciones (25% por mes) fueron factores claves para que el BCRA lograra acumular más de U$S 17.000 millones de dólares en la primera mitad de 2024.
Un BCRA acumulando reservas y un Tesoro Nacional sin déficit fiscal era “música para los oídos del mercado”. Así la acumulación de divisas vino acompañada con una fuerte caída del Riesgo Pais, que pasó de 1900 puntos básicos a prácticamente a 1.100 a fines de abril.
Sin embargo, este proceso se frenó en mayo y recién se retomó “tibiamente” en agosto por la expectativa de la rebaja en el impuesto PAIS de septiembre (que corrió parte de la demanda por importaciones del mercado oficial de cambios).
La estacionalidad en la segunda parte del año juega históricamente “en contra” de la estrategia del BCRA. Ya que la autoridad monetaria es vendedor neto en este período del año, lo cual se profundiza bajo regímenes con controles cambiarios. A esto se le adiciona la normalización de los pagos de importaciones de 4 a 2 cuotas y la rebaja de impuesto PAIS (desde septiembre), en meses en que la oferta de divisas del agro tiende a “achicarse”. Por ello, se vienen semanas de stress para las reservas del BCRA y es importante la reacción del mercado en este nuevo contexto.
Como se observa en el gráfico, en los próximos meses el ratio de pagos de importaciones (base caja) sobre importaciones devengadas (Indec) superarán ampliamente el 100%. Especialmente en octubre estará por encima de 150%. Vale señalar que el promedio del primer semestre de este ratio fue de 59% y en enero era de solo 23%. Esto posibilitó la fuerte recomposición de reservas internacionales.
Actualmente, las reservas netas del Banco Central, descontando el swap chino, los encajes de depósitos en dólares, Sedesa y Bopreales, se encuentran en 5.400 millones de dólares negativos. En cuanto a las reservas brutas, ascienden a 27.440 millones de dólares, lo que representa sólo 6.240 millones más que el stock al inicio de la gestión de Milei.
Por el lado de la demanda de divisas tenemos al menos 4 factores que afectan al nivel de reservas del BCRA para los próximos 4 meses:
-Normalizacion de los pagos de importaciones (a solo 2 cuotas) que terminará afectando el balance cambiario de bienes.
-Pagos de deuda (FMI, organismos internacionales y pagos de intereses deuda pública en dólares)
-Demanda de dólar tarjeta.
-Intervención en la brecha cambiaria
Y hay 2 factores que podrán compensar, parcialmente, esta demanda: un “blanqueo” exitoso y un crédito de Organismos Internacionales y/o Repo con Bancos Extranjeros.
Según nuestros cálculos, la normalización de importaciones revertirá el balance cambiario de bienes. Así, en los últimos 4 meses de 2024 el balance de bienes (cobro de exportaciones menos pago de importaciones) será deficitario en más de U$S 2.765 millones de dólares.
A este número hay que sumarle los dólares para pagar los consumos con tarjeta en el exterior, que estimamos en U$S 2.000 millones hasta fin de 2024. Es un número conservador si consideramos que el promedio de junio/julio por efecto de vacaciones de invierno estuvo en el orden de los U$S 580 millones de dólares mensuales.
Por otra parte, la intervención en la brecha que sumaría U$S 1.150 millones en el último cuatrimestre del año. Según el propio BCRA, en el mes de julio la intervención en el mercado de los dólares financieros fue de U$S 326 millones. Y las consultoras privadas estiman que en agosto el ritmo de intervención fue similar. Por lo tanto, restan 4 meses con intervenciones en promedio de casi U$S 300 millones mensuales.
Asimismo, el BCRA deberá afrontar los pagos de Bopreal (U$S 670 millones) y pagos al FMI y Organismos Internacionales (U$S 2.470 millones) .
Considerando un escenario optimista en que el Blanqueo de capitales sea exitoso y aporte U$S 3.000 millones “extra” de encajes bancarios . Y que vía Organismos Multilaterales y una operación de Repo se consiguieran U$S 4.200 millones (equivalente a los pagos netos en dólares registrados en el primer semestre de 2024 por el BCRA a Organismos Multilaterales de crédito), las reservas brutas terminarán en 26.540 millones de dólares, con un nivel de reservas netas similar al actual.
En el escenario pesimista, que no se consigue financiamiento vía Organismos internacionales de crédito ni Repo y solo se mantiene el supuesto de un Blanqueo de capitales exitosom las reservas netas terminaran en un nivel cercano a U$S 11.000 millones negativos. Es decir, un número prácticamente idéntico al que “heredó” el Gobierno en diciembre pasado.
En pocas palabras, el Gobierno necesita de una ayuda “externa” (crédito internacional via Organismos Internacionales o Repo) para poder cerrar el año manteniendo el nivel de reservas actual sin modificar sustancialmente el esquema cambiario (crawling al 2% mensual, “dólar blend” -80% al oficial y 20% al CCL- y dólar importador). En caso contrario, sin crédito internacional ni Repo, el rojo de reservas comenzará a afectar la brecha cambiaria y el nivel de riesgo país. Y forzarán al equipo económico a tomar decisiones que modifiquen el esquema monetario/cambiario.
