El Gobierno quiere garantizar la estabilidad cambiaria hasta las elecciones de octubre. El dólar “quieto” y una brecha cambiaria controlada, es sinónimo de una buena performance electoral para el oficialismo. Así, adoptó en el corto plazo dos medidas que le permiten prolongar el período de “pax cambiaria”. Por un lado, la baja de retenciones al agro y economías regionales, que permiten aumentar la oferta de dólares (sin devaluar) en el mercado oficial de cambios. Por el otro, la renovación de los vencimientos de pesos, sin bajar la tasa de interés (pese al anuncio de baja del crawling peg al 1% mensual desde febrero). El objetivo es evitar un “efecto muralla” (concentración de vencimientos de deuda en pesos en medio del cronograma electoral) o pagar mayor premio (interés) mes a mes por la incertidumbre política al acercarse la elección de medio término.
El Gobierno mantiene como prioridad la desinflación para el año electoral. Para que continúe controlada la inflación son necesarias 3 condiciones en el plano cambiario: 1) evitar una devaluación (salto discreto en el dólar oficial) , 2) mantener baja la “brecha cambiaria” y 3) reducir al máximo la volatilidad en la cotización de los dólares financieros.
Además, para bajar la nominalidad de la economía y “quebrar” la inercia inflacionaria, el Gobierno anunció la baja en el crawling peg de 2% a sólo 1% mensual desde febrero.
Para mantener “a raya” a los dólares financieros (y a la brecha cambiaria) el BCRA ya demostró que está dispuesto a seguir interviniendo en el mercado. Según los datos preliminares de enero, la intervención del BCRA en la brecha fue de U$S 619 millones de dólares en las 2 primeras semanas del mes y acumula U$S 1.602 millones desde julio de 2024.
A esta operatoria se suma la intervención indirecta via “Dólar Blend” (80% de las exportaciones se liquidan al oficial y el 20% al contado con liqui), que implica una oferta de dólares extra de aproximadamente U$S 1.100/1200 millones al mercado de los dólares financieros (ver gráfico).
En otras palabras, para tener un “dólar quieto” se necesita más oferta de dólares en el mercado oficial de cambios. Así el BCRA puede acumular más dólares y tiene mayor “poder de fuego”. Bajo este contexto, el equipo económico anunció la rebaja de las retenciones al campo y a las economías regionales.
Hasta el 30 de junio, las retenciones de los principales cultivos agrícolas disminuirán. La soja (poroto) pasará del 33 al 26% y sus derivados bajarán del 31 al 24,5%. En tanto, los derechos para la exportación del trigo quedarán en 9,5% (desde el 12%). Y el girasol pasará de 7 a 5,5%. En términos fiscales, la medida tendrá un costo fiscal cercano a U$S 800 M (según la estimación oficial). Es un impacto marginal de 0,1% del PBI, que no comprometería el superávit primario.
La rebaja de retenciones conjuntamente con la baja en el crawling peg (al 1% mensual), sin bajar la tasa de interés tiene como meta acelerar la liquidación de agro-dólares. Ya sea directamente o indirectamente para que los exportadores tomen prestamos en dólares aprovechando la “ventana” de rebaja de retenciones (pre- financiación de exportaciones en dólares). Es el camino para que BCRA apure la compra de reservas y aumente su poder de fuego para garantizar la estabilidad cambiaria.
Veamos un ejercicio para ver cómo la medida de baja de retenciones con un crawling que baje a 1% mensual (sin tocar la tasa de interés), Incentiva la liquidación en los primeros meses del año.
Primero, con baja de retenciones se obtiene más pesos que con el esquema de retenciones previo (aproximadamente 10% en el caso de la soja). Después de la medida, retener el grano es atarse a la evolución del precio internacional de los productos agrícolas y de la evolución del crawling peg. Para llevar el ejercicio al extremo, medido en pesos, si el precio internacional se mantiene igual, por cada mes que pasa sube un 1% mensual (equivalente al 12,6% anualizado). Pero, si se el grano se vende rápido, el exportador “hace de pesos” y podría colocar en tasa de interés al 2,1% mensual (28,3% anualizado). Más aún si tenemos en cuenta que la baja de retenciones fue anunciada como transitoria (con vigencia hasta junio/25).
Ese diferencial de tasa de crawling-peg contra tasa de interés incentiva a la liquidación acelerada de los granos. Es equivalente a una tasa en dólares aproximada de 16% anual (si se mantiene el crawling peg y la tasa de interés sin cambios), cuando los bonos soberanos en dólares rinden aproximadamente 11% anual. Igualmente, es difícil que el Gobierno conceda mantener semejante premio y lo más probable es que el BCRA baja a partir de enero la tasa de interés de referencia, manteniendo igualmente el beneficio de hacer “carry trade”, es decir, colocarse en pesos para hacer una jugosa ganancia en dólar oficial.
Otra medida que tomó el Ministerio de Economía fue el canje de deuda en pesos. Con esta medida quiere evitar la concentración de vencimientos de deuda en pesos. Y así evitar que si no se renueva un porcentaje importante en la licitación, aumente la presión sobre la “brecha cambiaria” en caso que la incertidumbre política aumente.
El Ministerio de Economía consiguió un significativo nivel de adhesión al canje de deuda en pesos. El 64% de los tenedores de los títulos en pesos ingresaron a la operación. Así, el Gobierno despejó alrededor de $14 billones que vencían entre mayo y noviembre de este año, cuyos pagos ahora quedaron postergados para 2026.
Contrariamente a lo esperado, si el Gobierno entiende que la desinflación se profundizará debería esperar que las tasas de interés bajen y podría renovar la deuda en pesos que vence mes a mes con un costo menor.
Sin embargo, el equipo económico se anticipa y prefiere no esperar a que se internalice la baja en la inflación en los agentes económicos. Y está pagando un mayor “premio” para despegar los vencimientos de 2025 en el inicio del año electoral. Es decir, paga por anticipado para evitar que la incertidumbre electoral le “desancle” las expectativas y que lo obligue a subir la tasa de interés en la previa electoral para frenar una eventual dolarización de carteras.
En resumen, la prioridad de 2025 es la desinflación y para eso se necesita prolongar la “pax cambiaria”. Las ultimas medidas del Gobierno reflejan la necesidad de una mayor oferta de dólares en el mercado oficial de cambios. Por un lado, baja de retenciones transitoria, sin bajar la tasa de interés, con un crawling de 1% mensual. Es un garante del “carry trade” ya que aporta un rendimiento “jugoso” en dólares. Y del lado de los pesos, el Gobierno está pagando un premio para evitar la renovación mes a mes (pese a que espera que la desinflación se profundice) y que se genere una concentración muy grande de vencimientos de deuda en pesos en medio del cronograma electoral.
