El equipo económico necesita un puente de dólares para llegar a la elección manteniendo el esquema cambiario actual. Las ultimas medidas “revivaron” el carry trade, bajando el crawling peg al 1% mensual con una baja prudente de la tasa de interés (solo 300 puntos básicos). Y la baja de retenciones incentiva a la liquidación del agro el remanente de la cosecha pasada (estimada en U$S 5.000 millones). El ingreso de dólares garantiza que no se disparen las expectativas de devaluación. Además le otorgan poder de fuego al BCRA para “congelar” la brecha cambiaria. Las dudas pasan en el mercado de bonos y acciones. Subió el riesgo país en más de 100 puntos en un mes (de 560 a 673 pts básicos), mientras el Banco Central no acumula dólares en las reservas.
La estrategia del Gobierno es conseguir los dólares para transitar los 8 meses que restan hasta la elección de medio término. Y tener la mejor performance electoral sin sobresaltos cambiarios y con el proceso de desinflación consolidado.
Así, el Gobierno impulsó la rebaja de retenciones principales cultivos agrícolas . Adicionalmente, incrementó el rendimiento del “carry trade” –diferencial de tasa de interés contra la tasa del crawling peg del dólar oficial.
El diferencial de tasa efectiva de interés mensual contra el crawling en diciembre y enero se había reducido al 0,7% mensual. Con la baja de las micro-devaluaciones a 1% mensual y una tasa de interés de referencia en 29% (2,4% mensual efectiva) , el diferencial se duplicó (de 0,7% a 1,4%). Esto implica un incentivo muy importante para la liquidación de exportaciones.
Las compras netas de dólares del BCRA , en los primeros 12 días de febrero, acumulan U$S 820 millones (U$S 102,5 millones promedio diario). En tanto, la liquidación de agro-dólares acumulada en lo que va del mes alcanzó U$S 596 millones. Con estos números el BCRA puede comprar en el MLC y vender en el mercado de los dólares financieros. Y así, mantener a la brecha cambiaria “congelada”.
De hecho, ya había informado que en la primera quincena de enero intervino por un monto de U$S 619 millones. Es decir, el BCRA tiene un objetivo de tener controlada la brecha cambiaria (el nivel cercano a $1200 es el techo). En el arranque de febrero el ritmo de intervención es menor a enero. Probablemente haya “aflojado” la demanda de divisas por turismo en el extranjero.
En el frente de la “brecha cambiaria” no hay dudas que si el BCRA logra mantener el ritmo de compras netas , y ya falta cada vez menos para la “cosecha gruesa” , no tiene problemas en intervenir para mantener “a raya” a la cotización de los dólares financieros.
Ahora, es probable que la brecha cambiaria conviva con un riesgo país que se mantenga en los niveles actuales o probablemente mayor. Ya que los drivers para que se produzca una nueva compresión de la tasa de riesgo país no están a la “vuelta de la esquina”. ( Recordar: el riesgo país es el rendimiento de los bonos soberanos de un país por encima de la tasas “libre de riesgo” que es la tasa del tesoro de Estados Unidos a 10 años).
Hay 3 eventos que pueden bajar el nivel de riesgo país.
- Acuerdo con el FMI con un monto importante de “fondos frescos” a desembolsar
- Muy buena performance electoral del oficialismo en las elecciones de octubre
- Apertura del cepo cambiario
¿Aumenta la probabilidad de acuerdo con FMI en 2 fases?
Respecto del acuerdo con el FMI, pese a que el Gobierno dice que hay grandes avances con el programa, la misión llegó a Argentina a fines de enero y se fue sin cerrar un nuevo acuerdo. Ya son sabidas las criticas del staff técnico del FMI respecto de la cuestión cambiaria (sector externo), atraso de dólar y de la falta de acumulación de reservas. Y el pedido que ya se había realizado en una de las revisiones del organismo del acuerdo, para la quita del “Dólar Blend” a partir de junio de 2024.
Bajo estos acontecimientos, aumentan las probabilidades de que el acuerdo con el FMI tenga 2 fases. La fase 1 de un acuerdo a un año (con roll-over de los vencimientos de 2025) y pasadas las elecciones se negocien un programa (fase 2) con “fondos frescos” y con un nuevo esquema cambiario y monetario.
Según Alejandro Werner (ex Director del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI) , el acuerdo si se da en dos fases podría incluir un programa Stand-by de corto plazo para cubrir vencimientos en 2025. Y sería seguido de un acuerdo más sólido post elecciones, con desembolsos netos positivos y condicionalidades para corregir la apreciación del peso y avanzar en la eliminación de controles cambiarios.
Elecciones muy lejos
El tema de las elecciones legislativas de octubre es muy prematuro. Aunque las encuestas de opinión pública marcan que el Gobierno está con el máximo nivel de imagen positiva desde la asunción de Milei, aún están muy lejos los resultados en la línea de tiempo. El mercado comenzara a monitorear las encuestas en los meses previos a la elección, pero estos números no tendrán una incidencia significativa para que baje considerablemente el riesgo país.
Vale destacar que aún no se saben ni siquiera que coaliciones políticas participarán y tampoco hay definición sobre los principales candidatos (especialmente toma relevancia la provincia de Buenos Aires).
Apertura del cepo
La falta de medidas del Gobierno respecto del levantamiento de restricciones cambiarias y las propias declaraciones de Milei que habla de que “el primero de enero de 2026 no va a existir más el cepo” confirman que no es algo del corto plazo. El ministro de economía, Luis Caputo, aclaró además que un acuerdo con el FMI no implica levantar los controles cambiarios de inmediato.
Todos estos aspectos marcan una continuidad del cepo cambiario hasta fines de 2025, o al menos hasta las elecciones de octubre.
En resumen, los “drivers” que podrían impulsar una compresión del riesgo país necesitan cierto plazo de tiempo para concretarse. Mientras que el mercado debe “votar” todos los días si mantienen sus inversiones en bonos soberanos y acciones de Argentina.
En las últimas semanas, esta falta de buenas noticias (que ya no estén incorporadas a los precios) y un contexto internacional con mayor incertidumbre por el “Efecto Trump”, especialmente con la suba de aranceles, están provocando una caída de las cotizaciones de los bonos argentinos y suba del riesgo país, que convive con una brecha cambiaria prácticamente inalterada por la capacidad de intervención del BCRA.
