El primer semestre de 2024 combinó el ancla fiscal con una política monetaria más contractiva en la primer etapa (en términos de emisión monetaria) y más expansiva al final del semestre. Los últimos anuncios del equipo económico van en línea con cerrar todas las fuentes de emisión (primaria) para que la inflación converja a la tasa del crawling-peg (2% mensual). El BCRA cortará las canillas de emisión para adelantos transitorios, para pagos de intereses y también para la compra de dólares del BCRA. ¿Existe un riesgo de que la economía se haya quedado con muy pocos pesos, no repunte y se agrave la recesión?
El programa del Gobierno tiene un ancla fundamental que es el ajuste fiscal. Esto ha sido una constante en el primer semestre de 2024. El resto de las variables, como las monetarias y cambiarias (emisión, tasa de interés, compras del BCRA, entre otras) han pasado por diferente sesgo en un momento más contractivas y en otro juegan un rol más expansivo.
Hasta abril el programa caminaba mejor de lo esperado por el mercado: superávit fiscal, acumulación de reservas y ajuste de precios relativos. Así, la brecha cambiaria bajó a un mínimo y el riesgo país pasó de 1900 a 1200 puntos básicos.
En el plano monetario, el sesgo de política económica era fuertemente contractiva en términos de emisión. El BCRA en los primeros 4 meses de 2024 fue con “emisión cero” para adelantos transitorios. Sin embargo, se emitía aán fuertemente para el pago de intereses de Pases, más de $11,3 billones de pesos entre enero y abril (la tasa de interés pasó de 100% a 70% TNA) .Y también se emitió fuertemente para comprar reservas (el Banco Central acumuló compras por U$S 11.850 millones en dicho período).
En el mes de mayo y junio la política monetaria se puso más expansiva en términos de emisión por el desarme de los Pases del BCRA. Y se inyectó a la economía 16 billones de pesos. Contrariamente, la emisión para el pago de intereses cayó por la baja de la tasa de interés y la baja en el stock de pasivos remunerados: sólo se emitieron $1,7 billones de pesos.
Tasa de interés y disparada del crédito al sector privado
Por el lado de la tasa de interés, sabemos que los primeros 4 meses la tasa de interés corrió muy por detrás de la tasa de inflación. Sin embargo, la baja de mayo la ubicó muy cerca de la inflación núcleo pasando de negativo a casi neutral. Y el Gobierno podría aumentar la tasa de interés en las próximas semanas, una vez que no implique una mayor emisión endógena (por la migración de pasivos remunerados del BCRA al Tesoro Nacional).
Esta baja en la tasa de interés sumada al desarme de pases, tuvo su correlato en el stock de crédito al sector privado. A mediados de mayo cuando se realizó la última baja de tasa de interés a 40% anual (14/5) el stock de crédito era de 21,4 billones y actualmente ese stock es de 30,5 billones (al 19/7). Es decir, subió en 9,1 billones de pesos en poco más de 2 meses. Esta disparada del crédito puede haber alimentado en el margen la dinámica de los dólares financieros.
Ahora, si partimos el primer semestre de 2024 en dos partes: enero a abril y mayo a junio, la constante fue una política fiscal contractiva que logró superávit financiero en los 6 meses. Básicamente, el programa se apoya sobre el ancla fiscal.
En tanto, la política monetaria tuvo a la tasa de interés con un sesgo expansivo corriendo muy detrás de la inflación en primer cuatrimestre y con emisión cero de adelantos al Tesoro (contractiva).
Contrariamente, en mayo y junio la tasa de interés se volvió levemente negativa o neutral (alineada con la tasa de inflación núcleo) y hubo factores que expandieron muy fuertemente la base monetaria como la emisión por desarme de Pases. Así, la base monetaria creció en 5 billones de pesos en ese período. Y desde mayo el crédito al sector privado crece en términos reales. En otras palabras, los primeros 4 meses la política monetaria y fiscal eran contractivas, en mayo y junio se mantuvo el ajuste fiscal, pero el lado monetario fue más laxo.
Ahora, el punto clave es que los últimos anuncios del Gobierno van en línea a volver la política monetaria más contractiva. El propio ministro habla de “secar la plaza de pesos” y por eso van a dejar de emitir para comprar dólares. Con ello, no habría emisión para adelantos al Tesoro, tampoco para el pago de intereses (ni emisión contingente por los Puts) y tampoco para comprar reservas.
En la lógica del Gobierno sin aumentar la emisión se dará el proceso de “dolarización endógena”. Es decir, los agentes económicos tienen que volcar los dólares al sistema para poder pagar impuestos y realizar transacciones en la economía. De esa manera, con una cantidad de pesos constante en la economía ( “el peso será la moneda escasa”, afirma Caputo). La secuencia que espera el Gobierno es que la cotización los dólares financieros van a ir convergiendo con el dólar oficial y luego que esa brecha sea mínima. Así, se podría salir del cepo sin sobresaltos.
El punto es discutible. En primer lugar, el BCRA regulará la Base Monetaria, pero no el resto de los agregados monetarios, como las cajas de ahorro y los depósitos a plazo. Por lo tanto, si no se emiten más pesos, los agentes económicos no están necesariamente obligados a convertir sus dólares para realizar pagos. Por ejemplo, quienes tienen depósitos a plazo los utilizarán, y lo mismo ocurrirá con quienes poseen bonos en pesos. Otra opción es endeudarse en pesos, donde entra en juego el multiplicador bancario, algo que excede la regulación propuesta por el Gobierno.
Volviendo al punto, la transición hacia un programa de emisión cero implicará una política más contractiva. De este modo, tanto la política fiscal como la monetaria serán restrictivas. El riesgo de esta estrategia radica en que el nivel de monetización de la economía podría ser muy bajo, dificultando la recuperación económica. Actualmente, los indicadores adelantados de actividad muestran una gran heterogeneidad y no reflejan un repunte claro tras el fuerte impacto del primer trimestre de 2024. Si la última decisión del Gobierno profundiza la desinflación a costa de una menor actividad, el costo de esta disyuntiva podría ser mayor de lo esperado.
