Las últimas declaraciones del equipo económico y del presidente Milei, apuntalan la idea de un cepo para largo. Y que se “estira” el esquema cambiario con el crawling peg de 2% mensual. El consenso del mercado también comienza “a verla”. Ya le otorga una mayor ponderación al escenario con el Gobierno “pasando de largo” y manteniendo las restricciones cambiarias hasta las elecciones de 2025. En las jornadas monetarias y bancarias del BCRA, hubo coincidencia entre los analistas locales que la apertura del cepo deberá ser gradual (Ricardo Arriazu, Gustavo Cañonero y Rafael Di Tella). El riesgo de mantener el cepo es que quedará “la suerte” atada a la dinámica financiera. Hay al menos 3 efectos que pueden agregar volatilidad al mercado: efecto de la dolarización de los años electorales, las encuestas electorales y la posibilidad de un shock externo.
Para entender que debemos esperar respecto del cepo cambiario, tomaremos dos definiciones del Gobierno. Primero, el presidente Milei que afirmó: “El cepo lo vamos a abrir. Soy liberal libertario. No hay nada que odie más que algo que restrinja la libertad de los individuos. Ahora, no estoy dispuesto a salir a cualquier precio”.
Por su parte, Luis Caputo, en el Coloquio de Idea dijo que “el paso del tiempo nos juega a favor, no en contra” respecto de la apertura del cepo. Y agregó que “a medida que pasa el tiempo quedan más atrás los efectos negativos de la pésima política monetaria del gobierno anterior y empiezan a prevalecer los efectos de la buena política monetaria que estamos implementando nosotros”.
Si tomamos las últimas declaraciones todo apunta a que el esquema cambiario no va a tener modificaciones sustanciales en los próximos meses. Y es probable que se mantenga hasta las elecciones legislativas de 2025.
En sintonía con el Gobierno, los analistas del mercado empiezan a asignarle una mayor probabilidad al gradualismo para el levantamiento del cepo.
En las jornadas monetarias y bancarias del BCRA, Arriazu habló de los riesgos en la apertura del cepo. El socio fundador de la consultora Macroanalistas afirmó: “Soy enemigo de los controles del dólar, pero soy mucho más enemigo del colapso social”. Además, en su escenario para el año 2025 plantea que el BCRA debería bajar el ritmo de crawling peg en 0,1 puntos por mes desde febrero y cerrar diciembre con el ritmo de depreciación en 0,9% mensual.
Por su parte, Gustavo Cañonero (vicepresidente segundo del Banco Central en 2018 y 2019) cree que se deberá ir a una apertura del cepo después de la elección legislativa. Aunque propone ir quitado algunas restricciones gradualmente y que es necesaria una “recalibración” cambiaria. Sugiere que el Gobierno debería quitar el “Dólar Blend” de los exportadores para poder acumular reservas.
Por último, Rafael Di Tella afirmó que su preferencia es que quiten el cepo cambiario. Pero es prudente y sostuvo que “es clave evitar los sobresaltos”, apoyando la postura gradual del Gobierno.
¿Se puede “pasar de largo” con este esquema? ¿Quedará muy atrasado el dólar?
Ante la pregunta, simulamos el sendero del “dólar real” manteniendo el 2% del crawling peg hasta febrero con la inflación del REM . Y desde febrero con una rebaja de 0,1 puntos mensuales en el ritmo de las micro depreciaciones. Es decir, desde 1,9% mensual en febrero hasta 0,9% en diciembre de 2025.
Para analizar si el dólar esta apreciado o depreciado en términos históricos, tomamos índice de tipo de cambio real multilateral que toma el valor del dólar en distintos puntos del pasado y lo traemos al presente adicionándole la inflación en Argentina y ajustándolo con los precios (tipo de cambio e inflación) durante el período de los principales “socios comerciales”: Brasil, Estados Unidos, China y la Unión Europea.
El nivel del dólar oficial en términos de índice de tipo de cambio real multilateral está hoy debajo de 83. Para tener una referenciam el nivel de ITCRM igual a 100 fue con la apertura del cepo de Mauricio Macri en diciembre de 2015. Es decir, el dólar real esta 17% más apreciado que en ese momento. Y sólo 6% arriba de los niveles promedio del fin de la convertibilidad 1997/2001.
Si proyectamos esta tendencia hasta el mes marzo, tomando como insumo los datos de inflación del REM del BCRA (relevamiento de expectativas de mercado), el dólar real estaría entonces por debajo del dólar de fin de la convertibilidad.
Por otra parte, si tomamos la historia reciente entre 2003/2024 solo hubo 7 meses en los que el ITCRM estuvo igual o por debajo del nivel actual. Y todos fueron seguidos por una corrección del dólar oficial. Uno de los eventos fue la salido del cepo de diciembre de 2015 y el otro fue la devaluación de diciembre pasado (de $360 a $800 por dólar)
Ahora, si incluimos a la convertibilidad en el periodo de análisis (entre 1997/2024) en 60 de 334 meses el nivel de dólar real estuvo igual o por debajo del nivel actual. Es decir, el 18% de ese periodo Argentina convivió con un dólar mas atrasado que el actual.
Balance de servicios y dólar atrasado. Combo explosivo
Como vemos en el gráfico, el déficit del balance cambiario de servicios para un nivel de dólar oficial (real) similar o por debajo del “Dólar Macri” el déficit total de servicios está en el orden de los 8.000 millones/ 10.000 millones de dólares. Prácticamente, el ingreso potencial por la cuenta de bienes quedara más que compensando con la salida de divisas por el balance de servicios (más aún si continua el dólar blend).
El gráfico muestra que el balance de servicios ajusta rápidamente al nivel de ITCRM. Esto implica que en el año 2025 la demanda en el mercado oficial de cambios se potencia. Y podría agregar una demanda de U$S 3.000/4.000 millones adicionales.
Si el Gobierno se “tira” a pasar de largo con este esquema cambiario, la clave será de dónde saldrán los dólares para abastecer la mayor demanda de importaciones por la reactivación económica, la mayor demanda de servicios por el dólar atrasado, una menor liquidación producto del atraso cambiario y los dólares para afrontar los pagos de deuda en moneda dura. Dicho de otro modo; ¿de dónde saldrán los dólares para cubrir todos los frentes?
Por último, sabemos que 2025 es un año electoral y es crucial mantener sin sobresaltos a la cotización de los dólares financieros y contenida la brecha cambiaria. Pese a mantener el cepo, existen eventos que pueden impactar en la brecha cambiaria y en las expectativas el mercado: la dolarización de los años electorales, las encuestas electorales con un deterioro en la performance del oficialismo y la posibilidad de un shock externo (sequia, guerra, caída de precios internacionales de commodities, devaluación de Brasil). La única certeza es que hay “cepo para rato”.
