En la primera parte del 2024, el BCRA acumuló fuertemente reservas internacionales apuntalado en dos factores: dólar oficial competitivo y la “cuotificacion” de pagos de importaciones. En junio y julio la autoridad monetaria fue vendedor neto de divisas, en agosto tuvo saldo positivo de U$S 535 millones a la espera de la rebaja del impuesto PAIS y septiembre quedó neutro. En el último cuatrimestre del año, la estacionalidad en la liquidación del agro y la normalización de importaciones plantean un escenario de mayor dificultad para la acumulación de reservas por parte del BCRA. El blanqueo “oxígenará” a la autoridad monetaria incrementando las reservas brutas -via aumento de encajes bancarios- en el corto plazo. Y permitirá una mayor oferta en el mercado oficial de cambios si los depósitos en dólares se traducen en mayor crédito en dólares.
El BCRA tuvo un muy buen arranque de 2024 hasta el mayo, con más de U$S 17.000 millones de acumulación compras netas en el mercado oficial de cambios. Desde junio la dinámica de acumulación se frenó. Sólo en agosto volvió con compras superiores a los U$S 500 millones y septiembre termino neutro. Mientras que en octubre volvió a comprar dólares gracias al efecto blanqueo, a razón de U$S 110 millones diarios.
La pregunta es como sigue en la última parte de 2024 esta dinámica teniendo en cuenta que la estacionalidad de liquidación de divisas del agro se revierte en la última parte del año y que se normalizaran los pagos de importaciones. Es decir que el porcentaje de importaciones pagadas sobre las devengadas superaran al menos el 125% en octubre y noviembre.
Actualmente, las reservas netas del Banco Central, descontando el swap chino, los encajes de depósitos en dólares, Sedesa y Bopreales, se encuentran en U$S 6.051 millones de dólares negativos. En cuanto a las reservas brutas, ascienden a 29.138 millones de dólares, lo que representa 7.930 millones más que el stock al inicio de la gestión de Milei.
Según el balance cambiario del BCRA, en los primeros 8 meses de 2024 hubo un saldo comercial (cobro de exportaciones menos pago de importaciones) por U$S 16.729 millones y la cuenta de servicios registró un saldo negativo de U$S 2.425 millones. Además, hubo pagos de intereses de la deuda por 7.283 millones de dólares (incluido U$S 1.572 millones con el FMI ).
Una cuenta que explica gran parte de la caída en las reservas netas es la cancelación de deuda con organismos Internacionales (multilaterales y bilaterales) por U$S 3.501 millones. El FMI realizó desembolsos netos por U$S 927 millones. Así, pese a un saldo comercial muy importante las reservas internacionales sólo se incrementaron U$S 3.646 millones- entre enero y agosto de 2024-.
Hay al menos 3 factores que condicionan la acumulación de reservas: el efecto “dólar blend”, el atraso del dólar oficial y el bajo aporte del resto de los sectores (no agro).
Efecto “Dólar Blend“
Hay que advertir que no toda la liquidación de exportaciones se realiza al dólar oficial, sino que el 20% de las exportaciones se liquidan al dólar contado con liquidación (CCL) desde diciembre de 2023.
Esto, sin dudas, le quita oferta al mercado del “dólar oficial”. Si sumamos las exportaciones de los primeros 8 meses de 2024 alcanzan los U$S 52.190 millones y aplicamos el 20% son U$S 10.438 millones que no se volcaron al mercado del dólar oficial. Esto podría darle una mayor oferta al mercado de cambios. Más aún teniendo en cuenta que la diferencia entre el dólar que recibe el exportador (actualmente $1023) está a menos de 20% del dólar contado con liquidación.
Atraso cambiario
Actualmente el dólar oficial “real” (ajustado por el índice de tipo de cambio real multilateral) se ubica un 15% por debajo del dólar de apertura del cepo de diciembre de 2015. De mantener la tendencia se acercaría en los próximos meses al nivel de dólar súper-atrasado de diciembre de 2017 y noviembre de 2015. Ya está apenas 9% arriba del nivel promedio de la convertibilidad.
Agro vs Resto de los sectores
Para saber qué factores explican la “fatiga” en el proceso de acumulación de reservas del BCRA, hay que analizar el aporte de dólares del sector “cereales y oleaginosas” y el resto de los sectores de la economía.
Si tomamos el balance cambiario del BCRA, se observa que la liquidación de “cereales y oleaginosas” explicó, en los primeros 4 meses de 2024 , entre el 47% y 52% de las compras del BCRA. En el mes de mayo ese ratio se disparó a 87% . Y entre junio y agosto, la liquidación cerealera, que promedio una ingreso (neto) de U$S 1.717 millones mensuales, permitió evitar ventas netas importantes por parte del BCRA. Ya que el resto de los sectores promediaron un egreso neto de 1.600 millones mensuales.
¿Cómo sigue la acumulación de reservas?
A contramano de lo esperado, en los primeros días de octubre el BCRA continuo con compras netas por encima de los U$S 110 millones diarios. Una explicación de la dinámica observada está en el éxito del blanqueo de efectivo.
Entre el 14 de agosto y el 30 de septiembre, se registró un incremento de U$S 12.851 millones de depósitos en dólares ( sector privado) . Esto permitió expandir el crédito en dólares en U$S 975 millones en el mismo periodo.
Ese crédito solo lo pueden tomar empresas que exportan por regulaciones macro-prudenciales. Ahora estos dólares se canjean por pesos en el mercado oficial de cambio. Por ello, una parte de las compras netas del BCRA esta explicada por este mecanismo.
¿Cuánto pude subir el crédito?
Si tomamos una serie histórica – últimos 10 años- del ratio de crédito en dólares sobre el total de depósitos del sector privado se ubica en 42%/43%. Es decir, si los dólares que ingresaron al blanqueo se mantienen dentro del sistema bancario con un stock de U$S 32.000 millones de dólares (ya que pueden salir desde el 1/10 para la primer fase y 1/11 por la prorroga) . El crédito en dólares podría subir a U$S 12.800 millones. Esto es equivalente a una suba de U$S 5.000 millones adicionales.
En resumen, el blanqueo de capitales y el incremento del crédito en dólares “oxigenarán” al BCRA en el corto plazo, permitiendo aumentar las reservas brutas y ampliar la oferta de divisas en el mercado oficial de cambios. Si los depósitos en dólares se traducen en mayor crédito en divisas, esto permitirá una expansión de la actividad económica y “achicará” la presión sobre las reservas del BCRA.
Sin embargo, este mecanismo que apuntala el proceso de acumulación de reservas en el corto plazo, no garantiza la estabilidad cambiaria de cara a 2025. Ya que factores estructurales como el atraso cambiario, la baja liquidación de divisas de sectores no agropecuarios y especialmente el “esquema del blend” (80% al oficial y 20% al contado con liqui), dificultan la tarea del BCRA en el mediano plazo.
